Beaucoup de choses ont été dites sur les agences de notation (essentiellement Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch). Certains n’ont pas hésité à les accuser d’être à l’origine de la crise, du fait de leur notation « erronée » des produits structurés, notamment ceux ayant du subprime pour sous-jacent.
Il faut dire que la capacité des agences de notation à prédire le défaut a été mise à rude épreuve ces dernières années, qu’il s’agisse de la bulle Internet, des faillites retentissantes de Enron, Parmalat, Worldcom ou, plus récemment, de la crise financière.
Par ailleurs, les soupçons de conflits d’intérêt ne sont pas tout à fait infondés, en particulier pour ce qui concerne la notation des produits structurés (titrisations). Les agences se sont régulièrement retrouvées juge et partie, aidant les structureurs de ces produits à les confectionner de manière à ce que chaque tranche obtienne bien la notation… que ces mêmes agences leur ont finalement attribué.
Mélangeant de fait leur activité officielle de notation avec une activité plus officieuse de conseil, les agences de notation ont brouillé leur image et laissé la place au doute, quant à leur indépendance.
Cependant, les agences de notation, de par l’importance de leur opinion auprès des investisseurs et de par l’utilité de leur service auprès de la communauté financière, ont pris une place de plus grande en plus grande, en tant que référent du profil de risque des entités notées… A tel point que les notations des agences sont utilisées dans de très nombreux contrats : appels de marge, titres pouvant être mis ou pris en repo, covenants financiers dans les contrats de prêts, …
Même la BCE utilise les notations des agences pour déterminer les titres qu’elle peut prendre en collatéral !
Preuve ultime de l’institutionnalisation du rôle des agences : leurs notations sont utilisées pour déterminer la pondération des engagements des banques, dans le cadre de la méthode standard de Bâle II.
A cela s’ajoute le fait que les décisions des agences sont scrutées, disséquées par les marchés financiers et peuvent avoir des conséquences très importantes pour les émetteurs, que ce soit sur le marché obligataire (écartement / resserrement des spreads) ou sur le marché actions.
De ce fait, la position des agences de notation devient inconfortable, notamment pour les entités dont la notation et la situation financière est tangente.
La décision des agences peut de fait transformer une situation financière tangente en une situation financière difficile, voire inextricable… et les agences de passer du rôle d’oiseau de mauvais augure à celui de prophète auto-réalisateur !
Le cas le plus évident est celui des monoliners (réhausseurs de crédit), dont toute la crédibilité et toute l’activité tenaient à leur notation AAA (qui a envie de voir sa notation réhaussée à A+ ou plutôt CC aujourd’hui ?).
Mais cela est également vrai pour toutes les entités et même pour des pays, on le voit aujourd’hui avec la Grèce.
Or une dégradation de rating entraîne ou peut entraîner une augmentation du coût de financement (baisse de la marge), une hausse des appels de marge (moins de liquidités), une défiance des marchés, et peut-être des fournisseurs qui peuvent se demander s’ils vont effectivement être payés ou des clients qui peuvent s’interroger sur la survie de la société donc sa capacité à assurer un service après-vente par exemple.
Dans le pire des cas, une dégradation de rating peut obliger à rembourser tout ou partie de sa dette - notamment si une société passe du statut de « investment grade » à celui de « speculative grade ».
Au final, si les agences de notation sont beaucoup décriées aujourd’hui, leur activité semble répondre à une véritable demande de la part des investisseurs, en témoigne l’imbrication de leurs décisions dans la vie économique et financière en général.
Quelles solutions pour que les agences de notation puissent être indépendantes vis-à-vis des entités qu’elles notent, mais également indépendantes des marchés financiers eux-mêmes ?
Des solutions sont déjà en cours d’étude, qui consistent essentiellement à mieux réguler leur activité, afin d’éviter les conflits d’intérêt.
Une autre possibilité consiste à arrêter de faire systématiquement référence aux notations des agences dans les contrats et de redonner, de fait, le pouvoir aux analystes.
Car si l’on ne fait plus référence aux notations des agences, les analystes vont devoir trouver les ratios qui les rassurent, dans le cadre des appels de marge ou pour des covenants financiers par exemple. Donc revenir à l’analyse de chaque entité, afin de déterminer quels sont les ratio-clés de son activité.
On a régulièrement reproché aux gérants d’acheter des produits financiers qu’ils ne comprenaient pas ; la volonté de s’affranchir des notations des agences est l’occasion de revenir aux bases de l’analyse, et de comprendre par soi-même, l’instrument financier dans lequel on est en train de s’engager.
